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恒盛策略【中金外汇 · 月报】就业数据或成影响美元的关键变量

（来源：中金外汇研究）

中金外汇研究

图表1：汇率预测表 (上段为中枢、下段为区间)

]article_adlist--> ]article_adlist--> 资料来源：中金公司研究部

9月重要事件展望

美国就业及通胀数据 8月初就业数据的公布成为了美元在8月回落的最重要驱动因素。在经历了月初的下跌之后，美元指数在后两旬呈现企稳的态势。考虑到鲍威尔在杰克森霍尔会议上提示就业的下行风险，因此我们认为9月份美国就业数据的情况或将在很大程度上决定美联储降息预期乃至美元的走向。从高频的失业金申请人数看，8月的失业率可能会保持基本平稳。而关税对通胀的影响可能不会在8月份的数据中体现，因此我们认为数据或并不会改变目前市场对于9月份降息25基点的预期。这会让美元指数在98附近暂时得以喘息。当然，如果就业数据意外连续2个月偏弱，那么市场就有一定可能去交易美联储9月份降息50基点，从而带动美元的新一轮破位下行。

美联储的政策动向 9月最引人注目的央行会议将是北京时间9月18日凌晨的美联储利率决议。美联储主席鲍威尔在8月杰克森霍尔会议上的讲话为降息开了绿灯。但9月之后的降息路径和节奏仍然存在较大的不确定性。综合考虑就业和通胀的不确定性，我们认为美联储可能会在9月降息之后给出一个较为模糊的指引，既暗示在降息之后可能会观察一段时间的经济数据走向再做下一次决定。这样，我们认为降息预期可能会在9月会后暂时平稳下来。不过，除了经济因素外，市场也开始关注美联储独立性问题。包括现任美联储理事库克的去留问题和下一任美联储主席的人选问题。从过去两个月的经验看，美国政府对美联储施加的影响力越强，美元汇率的反弹阻力会越大。

中国资产的风险偏好能否延续强势中国资产在8月份的良好表现引起了多方关注，虽然7月的经济数据显示中国经济有进一步走弱的苗头，但企业利润却因价格回升而有所改善。这些变化彰显了前期“反内卷”措施取得的初步效果。在信心提振的带动下，中国资产的风险偏好在8月保持了强势。沪深300指数在8月上涨超过10%，A股的强势表现或带动了跨境权益资金的流入，这成为了8月份人民币汇率加速升值的原因之一。与此同时，8月下旬人民币中间价的加速升值也引发了市场的关注。与此前升值不同的是，8月20号之后的汇率升值年化速率高于中美利差。若中间价升值的态势得以在9月份延续，这或使得外贸企业在9月份的结汇意愿进一步抬升，从而带来更强的人民币汇率的升值压力。

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正文

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美元/人民币

9月预测区间：7.00-7.20；

一个月中枢：7.10

►8月：在岸人民币汇率升值约1%，CFETS指数基本持平，人民币中间价升值约0.6%。从外部环境来看，美元指数震荡偏弱，中美经贸预期则继续保持平稳，人民币汇率的外部环境偏向适宜。内部因素来看，尽管经济呈一定走弱压力，中间价稳定升值、境内股市的优异表现对跨境资金及外汇市场供求有所支持，人民币在8月的最后一周加速升值。

►9月：我们认为驱动人民币汇率的重要因素或是中间价走向、境内风险偏好变化以及美元走势。若中间价延续此前偏强的态势，境内风险偏好继续改善，则跨境资金或有望延续流入趋势，并推动人民币汇率的进一步升值。

8月，美元整体震荡偏弱，带动人民币在内的非美货币大多升值，此外。中间价持续走强、中美经贸关系预期和缓及境内股市表现优异带动跨境资金回流等因素也在支撑人民币汇率表现，人民币汇率整体偏向升值（图表2）。从外部因素来看，美国就业市场偏弱、特朗普对美联储干预程度加深等因素推动了美元指数在年内的进一步走弱，这使得人民币汇率的升值预期得以巩固。同时，中美双方在经过谈判后如期展期了对彼此加征的部分关税，美方亦在近期释放了对于中美关系偏温和的信息，市场预期偏向稳定。内部因素来看，人民币中间价在8月维持了升值的趋势，升值速率在下旬有所增加，此外，A股的优异表现或吸引更多外资流入，这也对外汇市场的整体供求有一定帮助。整体来看，8月外部环境改善，内部中间价走强、风险情绪改善等因素对人民币汇率提供了综合支撑。

9月，我们认为驱动人民币汇率的重要因素或是中间价走向、境内风险偏好变化以及美元走势。在中间价持续强于即期汇率表现之际，我们认为需一方面关注后续中间价的走势，这对市场预期有重要引导，另一方面，需关注若人民币波动率继续抬升，即期汇率可能较快靠拢中间价。因此，若中间价继续在9月走强，那么或将成为推动人民币升值的重要力量。近期优异的国内股市表现或吸引了部分外资流入，我们认为，如果偏强的风险偏好能够在9月延续，外资净买入境内股市的行为将继续改善境内外汇市场供求，进而推升人民币汇率。整体来看，我们认为内外部因素在9月可能继续保持适宜状态，或推动人民币汇率延续升值趋势。

图表2：8月人民币汇率与美元指数的走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表3：USDCNY日度变化率

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表4：8月外汇强弱变化图

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表5：人民币对一篮子货币在8月基本持平

资料来源：Wind，中国人民银行，中金公司研究部

中间价升值，支撑人民币汇率预期

在美元走弱之际，中间价连续4个月升值，与即期汇率的差距扩大，对人民币汇率预期继续起到支持作用。进入8月，中间价延续了此前稳定升值的态势，并在下旬有所加速，我们认为是影响人民币汇率预期的重要因素。具体来看，中间价在8月升值约0.6%，共计464个点，走强幅度为2024年9月后新高水平。而人民币即期汇率的升值幅度偏向温和，这导致二者的差距有所走阔。我们认为，中间价持续升值或有多重原因，首先，年内人民币汇率升值幅度明显落后于其余主要货币，以实际有效汇率衡量的人民币估值明显偏低（图表6），若后续美元在美联储降息的预期牵引下继续走弱，那么人民币将面临较大的补涨压力，因此需适时释放升值压力；其次，偏强的人民币汇率能够吸引外资增持人民币资产的意愿，这有利于吸引跨境资金流入，提振市场预期，并推动人民币国际化；再次，近期人民币隐含波动率持续偏低，带动人民币“套息交易性价比”升至较高水平（图表7），空头头寸有所累积，容易加剧日后行情逆转后的反身性，偏强的中间价或有助于稳定预期，遏制以投机为目的的持汇囤汇，并有助于人民币汇率逐步恢复弹性。

往后看，我们认为中间价走势或将对人民币汇率预期起到重要引导作用，若其保持升值趋势，或令人民币汇率整体偏强。目前中间价与即期汇率之间有一定差距，我们认为后续人民币汇率或分为“两步走”，首先即期汇率将靠拢中间价，实现“三价合一”，而后人民币汇率或将在内外部因素的驱动下温和升值。因此，短期内需注意中间价延续走强对市场预期的影响，我们认为或将带动人民币波动率的抬升和汇率的升值。

图表6：人民币实际有效汇率估值水平偏低

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7：人民币年内的套息交易性价比明显走高

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

外汇市场供求继续改善，外资在8月增持境内股票

外汇市场供求继续在7月延续改善趋势，对人民币汇率提供一定支撑。具体而言，7月净结汇基本持平，净结汇率抬升，外汇市场供求继续改善。代客结售汇方面，7月差额为267.9亿美元，连续6个月改善，高于6月的256.5亿美元（图表8）。具体来看，货物贸易差额环比增加168.5亿美元，是最主要贡献项，不过证券投资项环比减少116.3亿美元拖累了整体表现。7月结汇率小幅升至63.3%，处于年内次高水平，购汇率则连续三个月处于62%附近水平，净结汇率为2024年9月后首次转正（图表9）。涉外收付款方面，7月录得差额-77.2亿美元，环比减少330.5亿美元，年内仅高于1月的-265.4亿美元（图表10）。拖累主要来源于证券投资，差额环比减少527.2亿美元，降至582.9亿美元的历史新低水平。

从跨境资金表现来看，外资或整体买入国内股市。从债券市场来看，7月外资持有的银行间债券规模减少超3,000亿元，分别减持国债、政金债和同业存单767.3亿元、514.4亿元、1672.9亿元（图表11），连续三个月减持境内债券。股市方面，EPFR数据显示外资在4月下旬后持续流入股市，8月维持了此前的流入趋势（图表12）。

图表8：银行代客净结汇增加

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9：7月净结汇率转正

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10：银行代客涉外收付款差额保持平稳

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表11：外资明显减持境内债券

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表12：外资在8月或流入境内股市

资料来源：Wind，中金公司研究部

人民币汇率预期将保持平稳

展望9月，我们认为驱动人民币汇率的主要力量或是中间价走向、境内风险偏好变化以及美元走势。我们认为当前美元反弹力量偏向温和，中美关税预期亦保持平稳，在稳汇率、稳增长如期发力，市场预期改善的环境下，人民币汇率或有一定的升值动能。

从外部环境来看，我们认为目前美元指数反弹空间相对温和，中美关税预期亦将继续保持平稳。具体来看，美国中旬将召开9月FOMC议息会议，市场普遍预计将进行降息，届时亦需关注美联储对后续经济走势的预期及点阵图情况。我们认为目前美元指数短期内的反弹空间较为有限，美国亦在近期释放了一些对华偏友善的信号，也有助于稳定市场预期。

从内部环境来看，需关注中间价及市场偏好的走势。若中间价继续在9月走强，那么或将成为推动人民币升值的重要力量。近期优异的国内股市表现或吸引了部分外资流入，我们认为，如果偏强的风险偏好能够在9月延续，外资净买入境内股市的行为将继续改善境内外汇市场供求，进而推升人民币汇率。整体来看，我们认为内外部因素在9月可能继续保持适宜状态，或推动人民币汇率延续升值趋势。

美元指数

9月预测区间：96 - 100；

一个月中枢：97

► 8月美元出现了回落的走势，也抹去了部分美元在7月月内的反弹。8月初公布的美国非农数据整体偏弱的影响下，市场对美联储降息预期有所走高；而后鲍威尔在月末JACKSONHOLE上的鸽派转变使得市场对9月FOMC会议上开始降息更加有信心；另一方面，市场风险偏好在市场对美联储的降息预期支撑下也明显走高，美股在8月整体收涨，而这也支撑了美元的下行。总体看，美元指数自8月初的100上方附近一路下行至98下方附近，美元指数8月累计下跌2.2%左右。

►8月首个交易日公布的非农数据大幅不及预期，这使得美元开始回吐了7月月内的反弹，考虑到美国非农数据的超预期走弱已经使得市场再次预期年内美联储至少两次降息，而这大概率可能会压制美元在8月的反弹高度。而本月中旬即将公布的CPI通胀数据可能会继续影响市场对美联储降息的预期，总体看，美元7月的反弹可能会在经济数据走弱的背景下遇到阻力，我们认为美元大概率会在8月维持低位震荡的行情。

8月美元震荡下行美元在8月整体出现下行走势。8月月内公布的美国经济数据有所走弱，尤其是劳动力市场初现走弱迹象而鲍威尔在8月末JACKSONHOLE上的鸽派转变使得市场对9月FOMC会议上开始降息更加确信，这也使得市场对美联储未来的降息有所走高；另一方面，相较于其他主要央行，市场对美联储降息预期维持在相对高位的背景下，市场风险偏好也维持在高位，美股在8月的整体强势也助推了美元的下跌。总体看，截至8月29日收盘，美元收跌2.2%左右，在G10货币中领跌（图表13）。

美国通胀压力继续美国7月CPI环比上涨0.2%，符合市场预期，和6月0.3%的涨幅相比有所放缓。7月CPI同比上涨2.7%，低于市场预期的2.8%，与6月持平。7月核心CPI环比上涨0.3%，符合市场预期；但同比则上升3.1%，高于市场预期的3.0%。值得注意的是，不包括住房的服务业通胀即“超级核心通胀”环比上涨了0.55%，这也是1月以来的最高水平；同比涨幅则达到3.59%，同样创下今年2月以来的新高水平；而7月PPI环比上涨0.9%，核心PPI也录得0.9%的涨幅，远超市场预期的0.2%以及前值的0%。PPI同比增速录得3.3%，同样超过市场预期的2.5%以及前值的2.3%，核心PPI同样大超市场预期和前值（图14）。而8月末公布的美联储青睐的PCE通胀指标显示，7月PCE物价指数同比上升2.6%，符合市场预期和前值；环比上涨0.2%同样持平于市场预期，较前值的0.3%小幅回落。美联储青睐的核心PCE物价指数在7月同比上涨2.9%，符合市场预期，但高于前值的2.8%，这也是今年2月以来的最高水平。环比上升0.3%持平于市场预期和前值。而8月密歇根大学调查的未来一年消费者对通胀的预期录得4.8%的增长，略低于前值的4.9%，5-10年通胀预期则录得3.5%，低于前值的3.9%。总体看，我们认为服务成本的上涨推动了美国通胀近期的回升，与此同时，商品价格则有所下降。关税对通胀的冲击目前依旧可控，而这可能不会阻止美联储9月进行降息。

8月公布的美国经济数据整体较强但非农数据大幅走弱 8月初公布的数据显示美国7月非农就业人口仅仅增长了7.3万人，大幅不及市场预期的10.4万人以及前值的14.7万人。而最近3个月的新增就业人数均值也自前值的1.5万下修至3.5万人（图15）。此外，7月失业率自前值的4.1%上升至4.2%，而7月薪资增长则有所升温：7月平均小时工资同比增长3.9%，高于市场预期的3.8%和前值的3.7%；环比增长0.3%，同样高于前值的0.2%，而这也再次反映出美国通胀潜在反弹的可能性。而最近4周的首次申请失业救济人数的均值录得22.8万人，小幅高于前值的22.6万人。此后公布的数据显示：美国8月Markit制造业PMI初值录得53.3，为2022年5月以来最高水平，远超市场预期的49.7，以及前值的49.8；服务业PMI初值录得55.4，同样高于市场预期的54.2，但小幅不及前值的55.7；综合PMI初值录得55.4，创下近9个月的新高，高于市场预期的53.5以及前值的55.1（图16）。另外，美国7月零售销售环比增长了0.5%，这也是连续第2个月零售销售出现大幅增长，同比涨幅更是达到3.9%。6月的数据也大幅上修至0.9%。而经通胀调整后的实际零售销售同比增长了1.2%，也是连续第10个月实现正增长，这或许显示美国消费者支出依旧保持韧性。而美国7月耐用品订单虽然仅仅录得-2.8%，但明显高于市场预期的-3.8%，以及前值的-9.4%。在此背景下，美国花旗宏观经济意外指数在8月前半段经历了震荡之后，后半月明显继续走强。向前看，美国经济数据在9月的表现可能会对美元走势产生关键影响，如果经济数据可以延续近期的上升势头，那么这一指标目可能会限制美元的下行（图17）。

9月FOMC会议大概率降息25基点考虑到鲍威尔在JACKSONHOLE上的鸽派转向[1]，以及近期劳动力市场的走弱迹象，我们认为美联储大概率会在9月的FOMC会议上降息25基点，但市场更加关注的可能是美联储未来的利率路径以及其对劳动力市场和通胀的最新预测。目前OIS市场对9月FOMC会上的降息概率维持在90%左右，而对年内降息的总量预期则维持在55基点左右（图18）。我们认为本次会议有如下几个看点：首先，7月会议上，FOMC内部出现2位票委反对最终按兵不动的决定，这也反映了当前FOMC内部的分歧越发明显，而这也使得本次FOMC会议点阵图中的投票分布尤其值得关注。如果出现部分票委支持按兵不动，那么即使最终美联储降息25基点，那么市场也可能会做出一些鹰派的解读。其次，考虑到鲍威尔在JACKSONHOLE上对劳动力市场的担忧，市场可能会更多的关注本次会议上美联储对失业率的预测（6月美联储给出的25，26和27年的失业率预测分别是4.5%，4.5%和4.4%），而适当的看淡美联储对通胀预测的潜在上修（6月美联储给出的25，26和27年的核心PCE预测分别是3.4%，2.4%和2.1%）；这也就意味着，如果美联储上修了失业率的预测，那么即便与此同时上调了其对通胀的预测，市场可能更多的聚焦于前者进而做出鸽派反应。最后，鲍威尔在发布会上的表态同样值得关注，虽然我们不认为他会对未来的利率路径给出明确的指向，但如果他的言语之中不排除进一步降息的可能性，而又认为通胀持续上升的风险有所下降的话，那么市场可能会对未来的降息预期保持在高位，而这可能会继续对美元产生下行压力。

关注美联储独立性对金融市场的影响特朗普8月继续多次施压美联储降息，并且对美联储人员的调整开始行动，8月初他选择主张大幅降息的斯蒂芬·米兰担任美联储理事，此后特朗普又因房贷欺诈罢免美联储理事会成员库克（Lisa Cook），随后库克起诉特朗普并无合理原因解除其职务，虽然目前此事法院还在审理之中[2]，但我们预计特朗普对美联储的施压力度可能会在9月继续发酵。我们认为如果库克被迫离开美联储理事会，特朗普将有机会进一步掌控美联储，从而对美国货币政策施加更多影响。这一举动也将对央行独立性产生影响，而这可能是金融市场最不愿意看到的场景，这也可能会对美元和美股产生持续的下行压力。

市场风险偏好保持在高位限制美元反弹幅度在美联储降息预期维持在高位以及美俄有关俄乌冲突谈判有望达成协议的背景下，美股在8月月内一度涨至历史新高。标普500指数8月份累计上涨1.91%，道琼斯工业平均指数8月份累涨3.20%。纳指同样累涨1.54%。而在此背景下，美元则失去了避险资金的青睐进而在8月录得下行。9月美俄谈判的进展对市场风险偏好带来的影响继续值得关注，我们认为美股当前处于历史高位的估值可能会面临一定回调风险，而如果美股在9月出现大幅度的回撤，那么这可能给美元带来一定的下行压力。

9月美元可能会维持低位震荡我们认为美元在8月的走低可能会在9月有所延续，一方面，美国近期劳动力市场的走弱可能会进一步强化市场对美联储的降息预期；另一方面，随着市场对美联储独立性愈发的担心，美股可能也会面临回撤风险，这也可能会限制美元潜在的反弹高度。总体看，我们认为9月美元大概率会维持在目前的年内低位震荡行情，即使月内再次出现短暂的反弹，其幅度可能会比较有限。

图表13：G10主要货币8月变动（%）

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

图表14：美国CPI和PPI同比增速（%）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表15：美国非农就业数据

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表16：美国PMI

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表17：花旗宏观经济意外指数（美国）vs美元指数

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表18:OIS市场对美国联邦基金利率的预期

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

欧元/美元

9月预测区间：1.1400-1.1850；

一个月中枢：1.1650

►欧元区经济数据在8月有所企稳，而通胀整体下行的趋势也有所放缓，7月核心通胀于前值持平而整体CPI同比和环比增速则超市场预期小幅走高；欧央行票委们8月月内的讲话整体偏向鹰派，目前市场对欧央行今年年内不再有任何的降息预期；而另一方面，美俄有关俄乌冲突的谈判带动了市场风险偏好整体走高，也同样支撑了欧元在8月月内的高位震荡。

►在美元8月整体走低的影响下，欧元整体维持在年内高位震荡，尤其8月初美国非农数据的意外大幅走弱则为欧元提供了下方的关键支撑。向前看，在欧元区通胀趋于稳定的背景下，欧元区经济8月也出现了企稳迹象，而目前市场对欧央行年内降息的预期明显低于美联储，而这可能会给欧元继续提供支撑。但近期法国政坛的不确定性值得市场关注，如果9月这种不确定性继续发酵，我们并不能排除欧元出现高位回落的可能性。总体看，我们认为欧元/美元在9月份可能会维持高位震荡的行情。

8月高位震荡欧元区经济数据在8月有所企稳，而欧元区通胀趋于稳定的背景下，市场对欧央行再次降息的预期持续走低，加之市场风险偏好在8月的整体回暖，这些都支撑了欧元在8月的高位震荡行情；欧央行票委们在8月大多保持了鹰派基调，从目前市场对欧美央行年内降息预期的角度看，欧元可能会因此获得一定的支撑。截至8月29日收盘，欧元/美元收涨2.37%左右，在G10货币中排名第4。

欧元区经济数据有所企稳以PMI数据为代表的欧元区经济数据在8月有所企稳。欧元区综合PMI从7月的50.9上升至51.1，高于市场预期的50.6。8月制造业PMI也从49.8上升至50.5，这也是2022年6月以来首次突破荣枯线上方，远超市场预期的49.5。服务业PMI虽然自前值的51小幅下降至50.7，但仍处于荣枯线上方（图表19）。而欧元区两大主要经济体德国和法国的经济活动均在8月有所好转。其中，德国8月综合PMI上升至50.9，制造业PMI上升至49.9，三年来首次回到扩张区间附近。制造业产出指数上升至52.6，创下最近41个月的新高，新订单增长同样录得2022年3月以来的最快速度。而法国8月综合PMI上升至49.8，也好于市场预期。不过，德国8月ZEW预期指数自前值的52.7下降至34.7，8月IFO企业景气指数自前值的88.6上升至89，在此背景下，欧元区花旗宏观经济意外指数在8月大体维持了5月以来的上升趋势，而这也支撑了欧元在8月的强势（图表20）。

欧元区通胀出现粘性欧元区7月通胀同比增速超过市场预期录得2%（市场预期1.9%）；而环比增速则录得0.0%（高于市场预期的-0.1%）；不过欧央行尤为关注的核心CPI同比增速则录得2.3%，再次持平于前值（图表21）。虽然总体情况仍表明通胀回落的过程进展遇阻，但近期服务业通胀的回落可能对欧央行来说是个好消息：7月服务业通胀从前值的3.3%下行至3.1%。而后公布的欧元区二季度协商工资较上年同期上涨4%，高于今年1季度的2.5%。向前看，我们依旧预计服务业通胀大概率会在夏天过后继续放缓。而欧元近几个月的整体走强同样有助于抑制物价压力，我们认为欧元区通胀大概率会在下半年继续下行的趋势。

欧央行9月议息会议大概率按兵不动我们认为欧央行9月会议上大概率维持利率不变，首先，ECB票委们在8月表态整体偏鹰：拉加德在JACKSONHOLE论坛上就表示[3]，目前大多数欧洲商品被征收的15%关税略高于欧央行6月会议时设想的水平，但“远低于”其预测的最严重情形。拉加德表示[4]“欧央行工作人员将在即将发布的9月预测中考虑欧盟与美国贸易协议对欧元区经济的影响，这将指导我们未来几个月的决策”。此外，德国央行行长也表示[5]，欧元区正处于“某种平衡”状态，通胀率和利率均在2%。在本轮8次降息25基点之后，欧央行没有太多理由采取进一步行动，欧央行再次降息的门槛较高。而7月ECB会议纪要同样显示，尽管关税风波不断，但管委会多数成员认为通胀处于“良好状态”，经济具有韧性，目前没有必要立即降息。在此背景下，目前OIS市场对年内欧央行并不再有任何的降息预期（图表22）。不过，市场对本次会议的焦点可能会放在ECB对未来经济和通胀的预测上，鉴于第二季度欧元区经济表现较为稳健且通胀可能继续维持在2%的目标附近，市场可能会对ECB关于未来经济增长的预测更为敏感，如果其下修了对经济增长的预测，那么我们并不能排除市场对12月前再次出现降息预期的可能性。

关注法国政治不确定性对欧元的影响当地时间8月25日，法国总理贝鲁宣布[6]，将于9月8日举行一场对其政府的信任投票。贝鲁此举旨在为其饱受争议的总额高达440亿欧元的财政紧缩计划进行铺路。而这也立即在市场引发了对政府可能垮台的担忧：消息一出，市场避险情绪一度迅速升温，法国10年期国债收益率一度跃升至3.51%，与德国同期国债的利差扩大至78个基点，这也是今年4月以来的最高水平。而法国CAC 40股指当日一度大跌2%（图表23）。我们认为，如果本月的投票中出现了多数议员投票反对，那么贝鲁政府将被迫辞职，重演去年前总理巴尼耶政府下台的命运，而这可能会继续对法国债券和股市带来下行压力，欧元可能也会受到部分影响而承压回调。

9月欧元可能会维持高位震荡行情我们认为欧元/美元在9月或许较难立刻走出突破行情。虽然欧央行可能会在9月按兵不动，但如果其对未来经济增长表现出担忧，那么市场可能会开始预期年内的下一次降息；而法国政坛的不确定性有可能会对欧元产生一定压力。不过，美元在9月可能面临的下行压力可能会对欧元产生一定的支撑，进而使得欧元大概率维持震荡的走势总体看，我们认为在9月月内，欧元可能会继续维持在年内高位的震荡行情。

图表19：欧元区PMI

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表20：花旗宏观经济意外指数vs欧元/美元

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表21：欧元区通胀

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表22：OIS市场对ECB降息路径的预期

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表23：德美2年利差vs欧元/美元

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

美元/日元

9月预测区间：143-149

一个月中枢：146

►8月：非农数据带来弱美元与强日元

►9月：关注美日央行会议与日本政坛变化

8月弱美元背景下日元偏强 8月期间美日汇率的主要变化发生于月初，月初美日汇率始于151附近，但是受低于预期的美国非农数据的影响，美日汇率在8月1日夜间跌至148附近，此后在整个月中美日汇率都稳定在147-148的窄幅区间当中。8月期间，日元相较美元升值约2.5%，在G10货币中整体偏强，并成为最强亚洲货币。总体来看，8月期间日元的独立性依旧不强，方向上更多是受美元指数的影响(图表24)。息差方面，美日息差继续收窄，但是美日汇率却长期持平，我们认为反映出日元背后存在一些结构性偏弱的因素 (图表25)。此外，截至8月26日(周二)投机资金对日元的净头寸处于一定程度的空头状态(图表26)，反映出投资者在8月内对日元看空的态度。但是我们提醒投资者如果净空头进一步扩大，则需要担心空头逆转带来的日元升值的风险。

日本通胀逐步温和日本7月CPI数据显示综合CPI与除去生鲜食品的CPI同比皆降至3.1%，日本通胀触顶的迹象逐步形成，此外除去食品与能源的CPI同比依旧维持在1.6%附近，反映出需求拉动型通胀压力依旧稳健，整体来看日本的CPI结构正在改善(图表27)。我们认为基于目前的通胀情况日本央行随时处于可以加息的状态，但如果日本央行需要明确把握今后涨薪的情况，可能需要等待至今年12月或明年1月的会议才能决定是否加息。

贝森特日本发表言论8月美国财长贝森特表示[7]“近期同日本央行行长植田和男进行了交流，我个人来看日本央行的政策落后于曲线，因此日本央行需要进一步加息”，受此发言影响当天日元发生了升值，日股也出现了下跌。但此后日本的经济再生担当大臣赤泽表示[8]“贝森特并没有要求日本央行加息”，间接否定了相关发言。总体而言，受贝森特发言的影响，市场对日本央行在10月会议中加息的可能性进行了一定的定价。

日本央行官员发言中立8月的杰克森霍尔会议的讨论中，植田表示[9]“日本的工资上涨压力还在持续，原因来自劳动力市场的流动性加大”，我们认为相关描述表明植田对日本工资上涨的自信，相关举措边际偏鹰，日本央行年内加息的可能性有所加大。但是日本央行货币政策委员会委员的中川顺子在8月下旬的演讲中表示[10]“美国关税的影响依然有很多不确定因素，给日本经济与通胀带来不确定性”，相关发言边际偏鸽。目前日本央行年内还剩9月、10月、12月会议三次，我们认为9月加息可能性较低，今后先关注在9月会议中日本央行对今后加息给出的进一步指引。

日本实际GDP年化1%增长上周五日本公布了4-6月GDP的数据，季节调整后的年化实际GDP增速为1%，居民消费与企业设备投资共同贡献了GDP增长，尤其是企业设备投资中的软件投资的增加较为明显，在人手不足的背景下日本企业持续积极对数字化进行投资。此外，考虑到通胀之后的名义GDP的年化增速则高达5.1%，同日本内需关联较大的企业财报或也能受到积极联动。

日本政坛仍不确定性较大日本执政党之一的自民党近期正在向所属国会议员与地方党支部以记名投票的方式收集观点是否要提前进行党魁选举，但就“记名投票”的方式自民党党内出现了较大反对意见[11]。此外，近期美日正在制定7月达成的贸易谈判的文书，二者在对贸易谈判的认知中存在一定误差[12]。我们认为日本政坛的不确定性仍然较大，投资者需要留意相关不确定性带来的风险。

9月关注美日央行会议与日本政坛动向9月期间美日央行都将召开会议，我们认为日本央行大概率会维持不变，但需要留意如何对今后的加息节奏给出指引，整体而言美日货币政策趋于收敛，边际上是日元升值压力。但是，我们认为日本政坛的不确定性依旧较大，若出现首相更迭，更多或是日元贬值压力。总体而言，我们认为9月期间日元汇率中升贬值压力并存，美日汇率的区间或在143-149，中枢或在146。

图表24：美日汇率与美元指数的走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表25：美日汇率与美日10年息差的走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表26：杠杆基金对日元净头寸与美日汇率的走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表27：日本各类通胀的同比走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

附录

本月重要日程

图表28：本月重要日程

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

外汇期货头寸观察

8月，尽管美元指数因就业市场数据偏弱、特朗普进一步干预美联储等因素较7月震荡下行，市场所持有的美元头寸反而有所增加。从主要货币的期货头寸来看，最新的美元头寸处于过去三年约51%附近的水平，较7月水平继续明显增加。非美货币的主要头寸大多减少，仅有日元头寸较7月基本持平，欧元亦处于相对较高位置。英镑、瑞士法郎、澳元和加元的头寸水平则位于过去三年中偏低的位置。

图表29：主要货币的净头寸/未平仓量的百分位数 (为反转信号指标，其值过高或过低时易出现反转)

注：百分位数为相较过去三年的百分位数

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

图表30：芝商所（CME）非商业持仓美元净头寸的推移（单位：合约数）

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

图表31：芝商所(CME)非商业持仓欧元净头寸的推移（单位：合约数，1合约=125,000欧元）

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

图表32：芝商所(CME)非商业持仓日元净头寸的推移（单位：合约数，1合约=12,500,000日元）

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

图表33：芝商所(CME)非商业持仓英镑净头寸的推移（单位：合约数，1合约=62,500英镑）

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

期权观察

风险逆转期权

美元/人民币：风险逆转期权在8月继续走低，降低速度在月末有所增加，整体稳定处于负值区间，我们认为这显示当前市场对人民币汇率的升值预期继续较为稳固。

欧元/美元：风险逆转期权在8月小幅降低，这与欧元整体走强的趋势有所背离，或显示市场对欧元走势预期出现一定分歧。

美元/日元：风险逆转期权小幅降低，与日元汇率走势相仿。

图表34：美元在岸人民币风险反转期权

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表35：欧元美元风险反转期权

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表36：美元日元风险反转期权

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

隐含波动率

美元/人民币：美元对人民币的隐含波动率在8月上旬延续了此前的走低趋势，不过随后趋于反弹，背后或也与人民币汇率快速升值、预期变化有关。

欧元/美元：欧元对美元的隐含波动率在8月先降后升，整体较7月末水平有所降低。

美元/日元：美元兑日元的隐含波动率与欧元走势相似，同样在8月先升后降，与7月末水平相差不大。

图表37：美元在岸人民币隐含波动率 (%)

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表47：欧元美元隐含波动率 (%)

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表48：美元日元隐含波动率 (%)

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

Reference

参考来源

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[1] https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20250822a.htm

[2] https://wallstreetcn.com/articles/3754567

[3] https://blinks.bloomberg.com/news/stories/T18CO3GOT0JW

[4] https://blinks.bloomberg.com/news/stories/T18CO3GOT0JW

[5] https://blinks.bloomberg.com/news/stories/T1EF6AGOT0JL

[6] https://wallstreetcn.com/articles/3754147?keyword=法国

[7] https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUB142S40U5A810C2000000/

[8] https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2025-08-15/T10HQZGP9VD000

[9] https://www.nikkei.com/article/DGXZQOGN2400F0U5A820C2000000/

[10] https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUB280N40Y5A820C2000000/

[11] https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUA29C9S0Z20C25A8000000/

[12] https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUA280WO0Y5A820C2000000/

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文章来源

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本文摘自：2025年8月31日已经发布的《就业数据或成影响美元的关键变量》

李刘阳（分析员）SAC 执业证书编号：S0080523110005 SFC CE Ref：BSB843

丁瑞（分析员）SAC 执证证书编号：S0080523120007 SFC CE Ref：BRO301

王冠（分析员）SAC 执业证书编号：S0080523100003

施杰（分析员）SAC 执业证书编号：S0080525030001

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